说起水泥职业。许多人会说水泥是大老粗，产品相同，附加值低赢利薄感觉谁都能够做。需求端来看，城市化现已到了止境，水泥的需求还会进一步添加吗？

　　一起水泥职业，废水废电对环境损坏严峻，在青山绿水的政治环境下，产能能否持续进步？产销不明确，量价难进步。一起叠加周期的影响，水泥职业的未来似乎迷云漫漫。终究哪些是真，哪些是假？咱们今日就企图去解开海螺的疑团，找找背面深层的逻辑。

　　《国际水泥》杂志曾言“国际水泥看我国，我国水泥看海螺”。终究是什么造就了海螺水泥从一个乡下小厂蜕变成为业界俊彦，现在这么凶猛呢？

　　1985 年 4 月，海螺水泥前身宁国水泥厂出产出第一批合格水泥。1995 年建立中外合资的安徽海螺水泥。同年，控股铜陵水泥厂建立铜陵海螺，次年并购白马山水泥厂，走出山门，逐渐敞开扩张之路。1997 年 9 月，海螺集团以宁国水泥厂、白马山水泥厂为主体建立了安徽海螺水泥股份有限公司，并于同年 10 月在港交所上市，创始了水泥职业境外上市的先河。随后于 2002 年 2 月 在上交所上市，成为国内首家 A+H 股水泥企业。咱们用一张图开看一下海螺的股权结构。

　　公司第一大股东为海螺集团，持股 36.4%。安徽省国资委经过其全资子公司安徽省出资集团直接持有海螺集团 51%的股权，是海螺水泥实践操控人。典型的国企，造假本钱低。公司以海螺创业及海螺创投为载体履行职工持股方案，激起职工动力，注入公司生机。这是十分抱负的股权建立。

　　一起刚上市的海螺水泥，搭上了城市化和基建的顺风车。紧跟商场脚步，遍地扩展产能。在第十个五年规划前，海螺仅仅偏居在华东。十一五规划规划后，海螺加码广东。十二五布局西南，西北。也就是说海螺现已从一个当地性的企业转型成一个全国性的水泥巨子，产能进步敏捷。

　　海螺赖以成名的有利地势叫“T”字型形式。横代表滨海，竖代表沿江。“T 型战略”指在长江沿岸石灰石资源丰富的当地兴修大、中型熟料基地，在资源稀缺但水泥商场较大的滨海区域低本钱收买小水泥厂并改构成粉磨站，就地出产水泥，直接出售需求旺盛的东部商场，构成熟料基地-长江-粉磨站形式，是传统的工厂-公路-工地的形式无法比较的。

　　依据我国水泥协会测算，一般水泥罐装车运送的经济半径约为 150-200 公里，经过铁路运送的合理运送半径约300-500 公里，水路运送的合理运送半径在 600 公里以上。长江像动态的库房，由西至东可贯穿重庆、湖南、江西、安徽、江苏等地，从北至南依靠兴旺的支流体系及海上运送纵向延伸，完成华东、中南区域全掩盖。这种战略形式成功处理了水泥工业做大所遇到的“运送本钱高，出售区域受限”的瓶颈问题。传统形式本钱高，运量少。“T”型战略是海螺天然的护城河，这是许多竞赛对手都学不来的。

　　有利地势还有一点是矿山资源和采矿权。石灰石为水泥首要原材料，海螺发源地安徽省具有量足且质优的石灰石矿。安徽省保有储量约为 30-34 亿吨，居全国第二，仅次于陕西省。

　　此外，安徽省石灰石矿归于高品位的矿藏，挖掘本钱较低。一起石灰石矿山根本散布在长江沿线km 内，间隔需求商场较近。近年来“绿水青山”成为各当地政府的重要查核规范。曩昔石灰石职业的监督力度较弱，民采矿山占比 60%以上。但是民采矿山往往带来许多的资源糟蹋和严峻的安全危险。

　　跟着采矿权的缩短与矿山的正规化，许多中小无证矿山将退出，导致石灰石边沿本钱进步，职业竞赛日益剧烈。公司一切出产基地的矿石挖掘已获得政府有关部门核发的有用的采矿权证，且储备量较大，以现在的产能核算在手石灰石矿山资源至少能够满意 50-80 年的挖掘需求。后备挖掘足够，公司产能无忧。

　　接下来是人和。海螺水泥到现在为止阅历了两任办理层，各有特色。郭文叁年代，专心主业，现金为王。国内第一条日产5000 吨出产线、日产万吨出产线、第一个千万吨级熟料出产基地，使得公司工艺技术装备抢先国际 5-10 年。一起，工会持股，办理有方。1999 年-2014 年。公司营收从 11 亿元上升至 608 亿元，增加 55 倍，归母净赢利从0.59 亿元上升至 110 亿元，增加 186 倍，运营效果显着。高登榜接班，提出了优化完善国内商场布局，保险推进国际化开展战略，活跃延伸上下流工业链，稳步施行开展战略。咱们看到，海螺19年营收和赢利都达到了前史最佳状况。

　　回忆过往，有利地势有利地势人和造就海螺水泥。1）有利地势：区域布局紧跟商场脚步，海螺水泥顺势而为享经济开展盈利。2）有利地势：发家地安徽省石灰石储备量全国第二且质优、便于挖掘，一起安徽省依靠长江黄金水道贯穿东西南北，可完成华东、中南全掩盖，T 型战略最小化运送本钱。3）人和：郭文叁专心主业、办理有方，工会持股调集公司活跃性。

　　说海螺之前，咱们有必要聊聊水泥职业。水泥需求与经济开展、城镇化密切相关，国家间的差异较为显着，怎么精确猜测一向是职业难题。城镇化的进程伴跟着市民衣食住行等方面的需求，房子和市政设备的建造推进水泥需求进步，翻新和改造下水泥需求长时间存在。也就是说水泥职业的需求一向会存在。

　　从需求端来看，2013 年至今，我国水泥产值维持在 23-24 亿吨左右；依据海外前史经验，在国内经济不出现大的体系危险情况下，以我国现在 60%的城镇化率水平来看，即便在较为失望的预期下，国内水泥需求量在中短期出现大规划下滑的可能性也较小。本年面对新冠疫情的冲击，国家现已出台了数以十万亿的基础建造出资项目。房地产新开工项目尽管遭到冲击，但是在二、三季度会从头铺开，坚持平稳的态势。

　　从需求区域来看，北方区域相较华东、中南和西南区域需求下滑较大；供应侧变革关于供需结构质变层级来看，南边供应边沿改变相关于需求更大，这也是华东、中南和西南区域价格涨幅较大的首要要素。也就是说海螺有着最廉价的水泥，最好的商场。

　　一方面遭到减量置换方针影响，职业新增产能受限，总产能规划只减不增；另一方面，绿色矿山整治加速矿山挖掘收紧脚步，在产矿山面对关停、可采矿山总量受限逐渐闪现；中小产能退出脚步有望进一步加速，所以水泥职业会持续龙头集聚，我想这也是高瓴本钱进来的原因。

　　咱们把视野转向海螺，公司收入构成中 97%来源于水泥和熟料的出售、2%来源于骨料和砂石事务，水泥&熟料奉献毛赢利的 97%。可见海螺主营事务杰出，赢利丰盛。

　　公司现在开展秉承四大战略，需求特别着重的是3和4。为获得华东水泥商场的价格主导权，在前期，海螺是经过许多在区域范围内布局产能完成，而在产能趋于饱满的当时，海螺水泥经过建立交易渠道完成对区域的操控，然后对价格构成影响。其次是走出去战略，现在海螺在海外现已具有 6 条熟料出产线，在海外累计完成出资 42.5 亿元，执行 12 个开展项目。

　　公司现在开展秉承四大战略，需求特别着重的是3和4。为获得华东水泥商场的价格主导权，在前期，海螺是经过许多在区域范围内布局产能完成，而在产能趋于饱满的当时，海螺水泥经过建立交易渠道完成对区域的操控，然后对价格构成影响。其次是走出去战略，现在海螺在海外现已具有 6 条熟料出产线，在海外累计完成出资 42.5 亿元，执行 12 个开展项目。

　　2019年完成营收1570亿元，同比增加22%。归母净利335亿元，同比增加 12%。均是前史最好成绩。咱们比照整个A股的水泥职业，从ROE的视点来说，海螺是肯定是龙头中的龙头，水泥界的茅台。

　　从职业层面来看，基建与地产出资增速远期看增加缓慢，但仍坚持较大体量。供应侧变革与错峰出产方针有望坚持水泥价格维持在相对高位。近年来公司各项方针增速较慢，依据海螺水泥曩昔长时间处于龙头位置。

　　前期堆集充沛，我以为净赢利、净资产增加总量会低速增加。详细事务来看，2019年国内水泥职业经营收入1万亿元，海螺水泥国内营收仅1千亿元，占比约10%。会集度能够进一步进步。其次是骨料事务，骨料商场空间是水泥商场空间的两倍，估量在1.5万亿至2万亿之间。骨料事务开展是否杰出是是海螺未来成绩增加的决定性要素。

　　海螺水泥的资产负债表有很显着的特色。首要是账上货币资金许多，咱们看到不管顺周期仍是逆周期，最近5年的货币资金出现加速度的增加。19年达到了极致。海螺不缺钱到什么程度，咱们看到19年金融资产一栏，海螺买了160亿的银行理财。

　　应收账款和存货坚持安稳状况，阐明出产状况杰出。其次需求着重的是固定资产和在建工程，能够看到固定资产金额巨大，在建工程最近三年平稳走高。负债方面以合同负债，上下流告贷为主。长时间告贷方面依据财报显现都是“12海螺的”债款，票面利率为2%-4%。全体而言，资产负债规矩常可控。

　　接下来是现金流量表。首要运营活动发生的现金流微弱，最近逐年在进步，首要原因是最近几年水泥事务的量价齐升。尽管受制于人工、原材料本钱的上升，但是收付净现比依然接连多年超越100%。本钱开销可控，出资活动现金流、筹资活动发生的现金流坚持安稳。

　　接下来是现金流量表。首要运营活动发生的现金流微弱，最近逐年在进步，首要原因是最近几年水泥事务的量价齐升。尽管受制于人工、原材料本钱的上升，但是收付净现比依然接连多年超越100%。本钱开销可控，出资活动现金流、筹资活动发生的现金流坚持安稳。

　　咱们能够看到海螺的赢利表很简单。营收、本钱、净赢利都很正常。就像在江面上稳稳行走的一条渔船，稳步前进。

　　海螺水泥是周期股，这是商场的一致。跟着商场向头部企业会集以及错峰限产、控量保价等职业行为，水泥的周期性会趋弱，可能会越来越像公用事业股。也就是说每年安稳的增加，每年安稳的派息。依据最近十年的市盈率图，咱们看得到全体动摇区间在5-15倍之间。

　　现在的估值是合理区间。从增加空间来看，海外新增产能和骨料、混凝土等上下流工业占比依然较小，从财报看仅仅10亿级其他营收，并不能给海螺的事务导致质的改变。所以说对海螺的PE进步不能有太高的预期，假如特别好的线倍。从长时间来看，职业会集度的确会进一步的进步，但是供应侧变革什么时间退出？这个是一个远期的危险。从我的视点来看，水泥价格是不可能持续再涨，销量会缓慢上升。现在来看，国外的商场太小，增加需求进一步的盯梢调查。现价买入，可追求稳健收益、确定性高，但也不能高期望。当然，假如高瓴帮忙海螺进一步的优化调整，那么未来仍是很有机会来冲击更高的营收，更多的赢利。期望海螺更好。

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